Отбор: цена к капиталу
Капитализация $271,6 млрд против капитала владельцев $14,80 млрд: 18,36. Порог отбора — 1,0. Пройден при цене ≤ $11,73. Цена к материальному капиталу: 19,23, порог ≤ $11,20.
Arista Networks · NYSE: ANET · сетевое оборудование для ЦОД и ИИ-кластеров
ANET. Отличный бизнес. Цена закладывает десять лет роста около 30% в год.
Доходность на вложенный капитал после налога около 44%. Долга нет. Но рынок платит 18,4 балансового капитала и 70 годовых операционных прибылей после налога. Тест цены к капиталу не пройден. Тест доходности пройден.
Вердикт теста
Отбор по цене к капиталу не пройден при $215,36
Пройден при цене не выше $11,73 (балансовый капитал на акцию). Обратный DCF: при ставке 10% и горизонте 10 лет цена требует роста NOPAT 27,7–31,5% в год. При росте 20% в год цене соответствуют $109–133.
1 — ВЫВОД
Три теста. Один пройден, один не пройден, один задаёт цену ожиданий.
Формулировка — факт о цене, а не совет. Каждое число ниже имеет источник, период и метку происхождения.
ROIC после налога против стоимости капитала
ROIC после налога 44,3% на капитал, включающий отложенную выручку. Стоимость капитала — 9,8–11,1% по нашему расчёту. Инкрементная доходность 2022→TTM: 43,9%.
Обратный DCF
Ставка 10%, горизонт 10 лет: цена требует роста NOPAT 27,7–31,5% в год. Нижняя граница — если доходность новых вложений после 10-го года остаётся 44%, верхняя — если падает до ставки. Рост NOPAT 2022→TTM: 34,5% в год. Billings во втором квартале 2026 года: +16,5% год к году.
Главный вопрос не в качестве бизнеса. Главный вопрос — продержится ли рост около 30% в год десять лет при двух клиентах, которые дали 42% выручки 2025 года [S1].
2 — КЛАСС
Класс B: прибыльная промышленная. Циклический признак сработал на разовой статье.
Класс задаёт набор измерителей до сбора данных. Ниже — шесть признаков, правило и измерители, которые к классу не применяются.
| Признак | Значение | Основание | Метка |
|---|---|---|---|
| Отрасль | industrial | SIC 3576, Computer Communications Equipment [S20, S21] | сообщено компанией · 07.10.2026 |
| Отчётность | SEC | 10‑K и 10‑Q на EDGAR, последний 05.08.2026 [S20] | сообщено компанией · 07.10.2026 |
| Размер | large | $215,36 × 1 261,2 млн акций = $271,6 млрд | рассчитано нами · 06.10.2026 |
| Прибыльность | profitable | 0 убыточных лет из пяти, 2021–2025 [S19] | сообщено компанией |
| История | long | первичное размещение 2014, 12 лет отчётности [S20] | сообщено компанией |
| Капитал | tangible | гудвилл $416,1 млн + нематериальные $258,2 млн = 4,6% капитала [S2] | рассчитано нами · 30.06.2026 |
| Цикличность | см. ниже | операционная прибыль 2016–2025 [S19] | рассчитано нами |
листайте таблицу вправо →
Почему B, а не E
Правило цикличности: размах max/min ≥ 3 и падение от пика ≥ 30%. На отчётном ряду операционной прибыли падение есть: $470,3 млн в 2017 году, $273,3 млн в 2018 году, минус 42%. Правило дало класс E.
Падение 2018 года создала одна статья. Компания отразила $405,0 млн расходов на урегулирование спора с Cisco во втором квартале 2018 года [S14]. Без неё операционная прибыль 2018 года — $678,3 млн, роста нет только в 2020 году (−13%). На этом ряду правило даёт класс B.
ОП 2018 без урегулирования = 273,3 + 405,0 = 678,3 млн $ (рассчитано нами)
макс. падение от пика = (805,8 − 699,7) / 805,8 = 13,2% < 30% → не циклическая
макс. падение от пика = (805,8 − 699,7) / 805,8 = 13,2% < 30% → не циклическая
Мы выбрали B. Урегулирование — юридическое событие, а не фаза спроса. Чтение класса E мы печатаем рядом в разделе 11, потому что выручка зависит от циклов вложений крупных облачных клиентов.
Что к классу B не применяется
- ROIC до налога против стоимости капитала после налога: завышает доходность примерно на пятую часть при ставке 19%.
- Сводный исторический ROIC как довод о новых вложениях: для них считается инкрементная доходность (раздел 7).
- Остаточная прибыль на капитал банка (класс A), сумма частей (класс G), чистый оборотный капитал Грэма (класс H): у компании один сегмент и нет долга.
3 — ИСТОЧНИКИ ЧИСЕЛ
Где компания отчитывается, и как мы проверяли числа.
Сначала проверено, где лежит отчётность. Затем каждое число сверено по двум независимым представлениям.
| Уровень | Что это | Документы здесь |
|---|---|---|
| 1 | регулятор, официальный набор данных | реестр эмитентов SEC, структурные данные XBRL, кривая доходности Казначейства США [S19, S20, S24] |
| 2 | заверенная отчётность | 10‑K 2018–2025, 10‑Q 2025–2026 [S1, S2, S4, S6, S8, S9, S10, S11, S12, S13, S14, S15, S16] |
| 3 | релиз о результатах | 8‑K с релизами за пять кварталов [S3, S5, S7, S29, S30] |
| 4 | первичный документ отрасли | котировки биржевой торговли [S22, S23] |
| 5–6 | вторичный источник, сигнал платформы | только в разделе 12, с пометкой «слабый сигнал» |
листайте таблицу вправо →
Сверка. Финансовые числа сняты из структурных данных XBRL [S19] и сверены с текстом 10‑K, 10‑Q и релиза [S1, S2, S3]. Выручка второго квартала 2026 года: $3 035,7 млн в XBRL и «$3.036 billion» в релизе. Цена закрытия $215,36 совпала в двух источниках котировок. Один дополнительный источник котировок ответил проверкой на робота; мы его не использовали.
4 — ДЕСЯТЬ ЛЕТ
Выручка выросла в восемь раз. Операционная маржа — с 22% до 43%.
Годовые числа из 10‑K, млн $. Метка для всей таблицы: сообщено компанией, 10‑K за каждый год, получено 07.10.2026 [S19]. Маржа рассчитана нами.
| Год | Выручка | Опер. прибыль | Опер. маржа | Чистая прибыль | Капитал владельцев | Ден. поток от операций |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 1 129,2 | 243,4 | 21,6% | 184,2 | 1 107,8 | 174,3 |
| 2017 | 1 646,2 | 470,3 | 28,6% | 423,2 | 1 661,9 | 631,6 |
| 2018 | 2 151,4 | 273,3* | 12,7%* | 328,1 | 2 143,4 | 503,1 |
| 2019 | 2 410,7 | 805,8 | 33,4% | 859,9 | 2 894,7 | 963,0 |
| 2020 | 2 317,5 | 699,7 | 30,2% | 634,6 | 3 320,3 | 735,1 |
| 2021 | 2 948,0 | 924,7 | 31,4% | 840,9 | 3 978,6 | 1 015,9 |
| 2022 | 4 381,3 | 1 527,1 | 34,9% | 1 352,4 | 4 885,8 | 492,8 |
| 2023 | 5 860,2 | 2 257,3 | 38,5% | 2 087,3 | 7 219,0 | 2 034,0 |
| 2024 | 7 003,1 | 2 944,6 | 42,0% | 2 852,1 | 9 994,8 | 3 708,2 |
| 2025 | 9 005,7 | 3 856,1 | 42,8% | 3 511,4 | 12 370,5 | 4 371,9 |
листайте таблицу вправо →
* Включает $405,0 млн расходов на урегулирование спора [S14]. Рост выручки 2022–2025: (9 005,7 / 4 381,3)^(1/3) − 1 = 27,1% в год, рассчитано нами. Денежный поток 2022 года ($492,8 млн) снижен ростом запасов: с $650,1 млн до $1 289,7 млн за год [S10].
Опер. маржа = операционная прибыль / выручка
2025: 3 856,1 / 9 005,7 = 42,8%
2025: 3 856,1 / 9 005,7 = 42,8%
CAGR выручки 2022–2025 = (9 005,7 / 4 381,3)^(1/3) − 1 = 27,1%
5 — TTM И БАЛАНС
Последние четыре квартала и баланс на 30.06.2026.
TTM = Q3 2025 + Q4 2025 + Q1 2026 + Q2 2026. Q4 2025 = год 2025 минус девять месяцев. Интерполяции нет.
| Показатель | Значение, млн $ | Источник · период | Метка |
|---|---|---|---|
| Выручка TTM | 10 540,8 | S1, S2, S4, S6 · 07.2025–06.2026 | рассчитано нами из сообщённого |
| Операционная прибыль TTM | 4 546,9 | то же | рассчитано нами из сообщённого |
| Прибыль до налога TTM | 4 990,2 | то же | рассчитано нами из сообщённого |
| Налог TTM | 945,6 | то же | рассчитано нами из сообщённого |
| Чистая прибыль TTM | 4 044,6 | то же | рассчитано нами из сообщённого |
| Денежный поток от операций TTM | 5 306,6 | то же | рассчитано нами из сообщённого |
| Вложения в основные средства и нематериальные активы TTM | 151,3 | то же; см. примечание | рассчитано нами из сообщённого |
| Вознаграждение акциями TTM | 502,3 | то же | рассчитано нами из сообщённого |
| Деньги и эквиваленты | 2 290,2 | S2 · 30.06.2026 | сообщено компанией |
| Рыночные ценные бумаги | 11 053,1 | S2 · 30.06.2026 | сообщено компанией |
| Долг | 0 | S2 · 30.06.2026; заёмного долга в балансе нет | сообщено компанией |
| Капитал владельцев | 14 797,7 | S2 · 30.06.2026 | сообщено компанией |
| Гудвилл · нематериальные активы | 416,1 · 258,2 | S2 · 30.06.2026 | сообщено компанией |
| Отложенная выручка (сервисные договоры и поставки с условием приёмки) | 6 865,9 | S2 · 30.06.2026 | сообщено компанией |
| Запасы | 2 535,3 | S2 · 30.06.2026 | сообщено компанией |
| Неотменяемые обязательства по закупкам | 9 700 | S2 · 30.06.2026; $9,4 млрд в пределах года | сообщено компанией |
листайте таблицу вправо →
Выручка Q4 2025 = 9 005,7 − 2 004,8 − 2 204,8 − 2 308,3 = 2 487,8
Выручка TTM = 2 308,3 + 2 487,8 + 2 709,0 + 3 035,7 = 10 540,8
Выручка TTM = 2 308,3 + 2 487,8 + 2 709,0 + 3 035,7 = 10 540,8
Эффективная ставка TTM t = 945,6 / 4 990,2 = 18,95%
Примечание о вложениях. В 10‑K за 2025 год строка — «покупка основных средств и нематериальных активов», $119,5 млн [S1]. В 10‑Q 2026 года строка — «покупка основных средств», $84,2 млн за полугодие [S2]. Состав строк может отличаться; разница в TTM не подтверждена и не превышает нескольких десятков миллионов. На вывод она не влияет.
6 — ОТБОР
Фаустман и цена к материальному капиталу — рядом.
Для класса B отбор — коэффициент Фаустмана. При обычном определении вложенного капитала он равен цене к балансовому капиталу. Поэтому рядом идёт цена к материальному капиталу.
Чистое состояние = вложенный капитал + деньги − долг − привилегированные акции
вложенный капитал = капитал + долг − деньги
→ чистое состояние = капитал владельцев = 14 797,7 млн $
вложенный капитал = капитал + долг − деньги
→ чистое состояние = капитал владельцев = 14 797,7 млн $
Капитализация = 215,36 × 1 261,224648 млн = 271 617 млн $ (рассчитано нами)
Фаустман = P/B = 271 617 / 14 797,7 = 18,36
Материальный капитал = 14 797,7 − 416,1 − 258,2 = 14 123,4 млн $
P/TBV = 271 617 / 14 123,4 = 19,23
P/TBV = 271 617 / 14 123,4 = 19,23
Цена прохождения порога 1,0: 14 797,7 / 1 261,22 = $11,73 на акцию (P/B); 14 123,4 / 1 261,22 = $11,20 (P/TBV)
| Измеритель | Значение | Порог | Результат при $215,36 | Цена прохождения |
|---|---|---|---|---|
| Фаустман (= P/B) | 18,36 | ≤ 1,0 | не пройден | ≤ $11,73 |
| P/TBV | 19,23 | ≤ 1,0 | не пройден | ≤ $11,20 |
листайте таблицу вправо →
Ограничения. Коэффициент Фаустмана как корпоративный измеритель — Unverified: независимой проверки его предсказательной силы мы не нашли. У компании с ROIC 44% капитал на балансе мал по построению: 2,6 млрд $ из 14,8 млрд — операционные активы, остальное — деньги и бумаги. Порог 1,0 такая компания не проходит почти никогда. Это свойство измерителя, и мы печатаем его прямо.
7 — ROIC
ROIC после налога: два знаменателя, аренда, приращение.
Деньги и бумаги ($13,34 млрд) больше, чем весь капитал без авансов. Поэтому знаменатель выбирается явно.
NOPAT TTM = EBIT × (1 − t) = 4 546,9 × (1 − 0,1895) = 3 685,3 млн $
IC(a) = капитал + долг − деньги и бумаги = 14 797,7 + 0 − 13 343,3 = 1 454,4
ROIC(a) = 3 685,3 / 1 454,4 = 253%
ROIC(a) = 3 685,3 / 1 454,4 = 253%
IC(b) = IC(a) + отложенная выручка = 1 454,4 + 6 865,9 = 8 320,3
ROIC(b) = 3 685,3 / 8 320,3 = 44,3%
ROIC(b) = 3 685,3 / 8 320,3 = 44,3%
С арендой: IC(b) + 90,5 (будущие платежи по операционной аренде, 31.12.2025, недисконтированно) = 8 410,8
ROIC(b, с арендой) = 3 685,3 / 8 410,8 = 43,8%
ROIC(b, с арендой) = 3 685,3 / 8 410,8 = 43,8%
Инкрементная доходность 2022 → TTM:
NOPAT 2022 = 1 527,1 × (1 − 229,4 / 1 581,8) = 1 305,7
IC(b) 2022 = 4 885,8 − 671,7 − 2 352,0 + 1 041,2 = 2 903,3
ΔNOPAT / ΔIC(b) = (3 685,3 − 1 305,7) / (8 320,3 − 2 903,3) = 43,9%
NOPAT 2022 = 1 527,1 × (1 − 229,4 / 1 581,8) = 1 305,7
IC(b) 2022 = 4 885,8 − 671,7 − 2 352,0 + 1 041,2 = 2 903,3
ΔNOPAT / ΔIC(b) = (3 685,3 − 1 305,7) / (8 320,3 − 2 903,3) = 43,9%
Стоимость капитала (наша оценка) = 5,27% + β × 4,5%, β от 1,0 до 1,3 → 9,8–11,1%
| Строка | ROIC после налога | Против 9,8–11,1% | Метка |
|---|---|---|---|
| IC(a): без авансов клиентов, без аренды | 253% | пройден | рассчитано нами |
| IC(b): отложенная выручка в капитале, без аренды | 44,3% | пройден | рассчитано нами |
| IC(b) с арендой | 43,8% | пройден | рассчитано нами |
| Инкрементная 2022→TTM, IC(b) | 43,9% | пройден | рассчитано нами |
| Инкрементная 2022→TTM, IC(a) | не определена | — | IC(a) снизился на $408 млн |
листайте таблицу вправо →
Основной знаменатель — IC(b). По 10‑Q отложенная выручка — это в основном многолетние сервисные договоры и поставки с условием приёмки [S2]. Это не денежные авансы под закупки; включать её в капитал — наш выбор, и он консервативен. Если клиент не примет поставку, выручку не признают, а товар вернут. IC(a) завышает доходность. Бета и премия за риск — наши допущения, Unverified: их значения мы не сверяли с первоисточником. Ставка 5,27% — доходность 10‑летних казначейских облигаций США на 06.10.2026 [S24]. Ориентир премии: [S25].
Поддерживающие и расширяющие вложения
Поддерживающие ≈ износ основных средств = износ и амортизация − амортизация нематериальных активов
2025: 72,6 − 41,6 = 31,0 млн $; расширяющие = 119,5 − 31,0 = 88,5 млн $
2025: 72,6 − 41,6 = 31,0 млн $; расширяющие = 119,5 − 31,0 = 88,5 млн $
Расширяющие: здание в Санта-Кларе (офис, лаборатория, ЦОД). Остаток расходов по оценке компании (середина диапазона):
30.06.2025: 202,5 → 31.12.2025: 182,5 → 31.03.2026: 140,0 → 30.06.2026: 122,5
Расход TTM на здание ≈ 202,5 − 122,5 = 80,0 млн $ (рассчитано нами)
30.06.2025: 202,5 → 31.12.2025: 182,5 → 31.03.2026: 140,0 → 30.06.2026: 122,5
Расход TTM на здание ≈ 202,5 − 122,5 = 80,0 млн $ (рассчитано нами)
Вложения TTM 151,3 = здание 80,0 + поддерживающие 51,1 (износ основных средств) + прочие расширяющие 20,2
Компания называет только здание, отдельной цифры поддерживающих вложений не раскрывает. Оценки остатка: [S15, S1, S4, S2]. Поддерживающие вложения приравнены к износу; это заменитель, а не раскрытие. Вложения в основные средства — 1,3% выручки 2025 года. Главная статья вложений в рост здесь — оборотный капитал: запасы выросли на $1,88 млрд с конца 2021 года [S11, S2].
8 — ПРИБЫЛЬ ВЛАДЕЛЬЦА
Прибыль владельца — 1,5% капитализации.
Определение — письмо акционерам Berkshire Hathaway за 1986 год [S26]. Последний член — наша оценка.
Прибыль владельца = чистая прибыль + износ и амортизация − поддерживающие вложения
= 4 044,6 + 92,7 − 51,1 = 4 086,2 млн $ (TTM, рассчитано нами)
= 4 044,6 + 92,7 − 51,1 = 4 086,2 млн $ (TTM, рассчитано нами)
Доходность прибыли владельца = 4 086,2 / 271 617 = 1,50%
Свободный денежный поток TTM = 5 306,6 − 151,3 = 5 155,3; к капитализации 1,90%
Вознаграждение акциями ($502,3 млн TTM) мы не прибавляем: это расход, который акционер платит размыванием. Денежный поток выше прибыли владельца на $1,07 млрд из-за роста отложенной выручки. Выкупа акций в первом полугодии 2026 года не было (2025: $1 603,1 млн) [S2, S1]. Этот приток не повторяется без роста заказов, и мы его не берём как норму.
Поддерживающие вложения TTM: износ и амортизация 92,7 минус амортизация нематериальных активов 41,6 (год 2025, ближайшая раскрытая цифра) = 51,1. Компания этого числа не раскрывает.
9 — ОБРАТНЫЙ DCF
Каких допущений требует цена $215,36.
Метод — обратная задача [S28]. Решаем, какой рост NOPAT в год за N лет даёт стоимость операций, равную стоимости предприятия.
EV = капитализация − деньги и бумаги + долг = 271 617 − 13 343,3 + 0 = 258 274 млн $
FCFF_y = NOPAT_y × (1 − g / RONIC), RONIC = 44% (инкрементная доходность, раздел 7)
EV = Σ FCFF_y / (1 + r)^y + TV / (1 + r)^N
TV = NOPAT_N × (1 + 3%) × (1 − 3% / r) / (r − 3%)
EV = Σ FCFF_y / (1 + r)^y + TV / (1 + r)^N
TV = NOPAT_N × (1 + 3%) × (1 − 3% / r) / (r − 3%)
| r \ N | 5 лет | 10 лет | 15 лет |
|---|---|---|---|
| 8% | > 43%* | 25,9% | 18,3% |
| 9% | > 43%* | 28,7% | 20,4% |
| 10% | > 43%* | 31,5% | 22,4% |
| 11% | > 43%* | 34,3% | 24,3% |
листайте таблицу вправо →
Ячейка — требуемый годовой рост NOPAT, рассчитано нами. * Решения нет: рост выше RONIC требует отрицательного свободного потока. Горизонт важнее ставки: переход с 10 до 15 лет снижает требование сильнее, чем ставка с 11% до 8%.
| r \ рост 10 лет | 10% | 15% | 20% | 25% |
|---|---|---|---|---|
| 8% | $81 | $109 | $148 | $204 |
| 9% | $71 | $94 | $126 | $171 |
| 10% | $63 | $82 | $109 | $146 |
| 11% | $57 | $73 | $95 | $126 |
листайте таблицу вправо →
Цена на акцию = (стоимость операций + 13 343,3) / 1 261,22
Фактический рост NOPAT 2022 → TTM (3,5 года) = (3 685,3 / 1 305,7)^(1/3,5) − 1 = 34,5% в год
Вариант: доходность новых вложений после 10-го года остаётся 44%
TV = NOPAT_N × (1 + 3%) × (1 − 3% / 44%) / (r − 3%)
TV = NOPAT_N × (1 + 3%) × (1 − 3% / 44%) / (r − 3%)
| r | Требуемый рост | Цена при росте NOPAT | ||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 10 лет | 15 лет | 10% | 15% | 20% | 25% | |
| 8% | 21,0% | 15,5% | $103 | $143 | $201 | $283 |
| 9% | 24,4% | 18,0% | $86 | $117 | $161 | $223 |
| 10% | 27,7% | 20,3% | $73 | $98 | $133 | $182 |
| 11% | 30,8% | 22,5% | $64 | $84 | $112 | $151 |
листайте таблицу вправо →
Рассчитано нами. Основная матрица выше консервативна: после 10-го года рост не создаёт стоимости. Вариант с 44% снижает требуемый рост на 3–4 пункта. Цены на акцию — на базовом числе акций 1 261,2 млн. На разводнённом числе 1 276,0 млн (второй квартал 2026 года) [S2] каждая цена ниже на 1,2%, P/B = 18,57.
Billings = выручка + изменение отложенной выручки
Q2 2026: 3 035,7 + (6 865,9 − 6 198,7) = 3 702,9; Q2 2025: 2 204,8 + (4 061,7 − 3 088,8) = 3 177,7; рост +16,5%
Q2 2026: 3 035,7 + (6 865,9 − 6 198,7) = 3 702,9; Q2 2025: 2 204,8 + (4 061,7 − 3 088,8) = 3 177,7; рост +16,5%
Масштаб через 10 лет: NOPAT_10 = 3 685,3 × 1,315^10 = 56 981 млн $; выручка при марже 43,1% и налоге 18,95% = 163 117 млн $ = 18,1 выручки 2025 года
при 27,7%: NOPAT_10 = 42 499, выручка 121 661 = 13,5 выручки 2025 года (рассчитано нами)
при 27,7%: NOPAT_10 = 42 499, выручка 121 661 = 13,5 выручки 2025 года (рассчитано нами)
Размер рынка, нужный для такой выручки, мы в первичном источнике не нашли — Unverified. Если маржа снизится, выручка должна быть ещё больше.
Цена совместима с фактическим темпом последних 3,5 лет, если он держится десять лет. При ставке 10% цена соответствует росту 31,5% в год. Прогноз компании на третий квартал 2026 года — выручка около $3,3 млрд [S3], это +43% к третьему кварталу 2025 года ($2 308,3 млн) по нашему счёту. Выручка растёт быстрее требуемого темпа. Billings за второй квартал 2026 года выросли на 16,5% год к году, ниже требуемых 27,7–31,5% (рассчитано нами). Часть выручки квартала пришла из ранее отложенной. Риск — в продолжительности темпа.
10 — РИСКИ ИЗ ОТЧЁТНОСТИ
Концентрация, обязательства по закупкам, маржа.
Факты из 10‑K и 10‑Q; доли рынка — от отраслевых трекеров, с пометкой уровня.
| Риск | Факт | Источник · метка |
|---|---|---|
| Концентрация клиентов | Microsoft — 26% выручки 2025 года, Meta Platforms — 16% (2024: 20% и 15%; 2023: 18% и 21%). 10‑K за 2025 год имён не даёт. 10‑K за 2024 год называет обоих: Microsoft 20%, 18%, 16% и Meta 15%, 21%, 26% за 2024, 2023, 2022 годы. Ряды совпадают, отсюда имена на 2025 год — наш вывод. | S1, S8 · 2022–2025 · проценты сообщены компанией; имена на 2025 год — вывод, рассчитано нами |
| Обязательства по закупкам | $9,7 млрд на 30.06.2026 против $3,6 млрд на 30.06.2025. Это 92% выручки TTM. | S2, S15 · сообщено компанией; доля рассчитана нами |
| Отложенная выручка и отложенная себестоимость | $6,87 млрд отложенной выручки на 30.06.2026, 65% выручки TTM. Отложенная себестоимость $1 621,9 млн против $1 197,0 млн на 31.12.2025. Компания пишет о росте испытаний у клиентов и договоров с условием приёмки. | S1, S2 · сообщено компанией |
| Валовая маржа | 62,9% во втором квартале 2026 года против 65,2% годом ранее. Причина по словам компании — больше продаж крупным клиентам со скидкой. | S2 · сообщено компанией |
| Конкуренция | 10‑K называет Cisco, Dell/EMC, Extreme Networks, Hewlett Packard Enterprise, Huawei, Juniper Networks, Nvidia и поставщиков «белых коробок». В ИИ-кластерах Ethernet конкурирует с InfiniBand. Доли рынка в первичном источнике не найдены. | S1, S2 · сообщено компанией |
| Доли рынка | Коммутаторы Ethernet для ЦОД, по выручке. IDC: 1Q26 — Nvidia 21,5%, Arista 20,7%; 2Q26 — Nvidia 20,4%, Arista 18,7%, Cisco 18,2%. Dell'Oro, 1Q26, сети ИИ-кластеров: первое место у Celestica, второе у Nvidia, третье у Arista. 650 Group, порты 200G и выше, TTM на 2Q25: Celestica 41%, Arista 15%, Accton 11%. | S31, S32, S33, S34 · уровень 4–5, сообщено отраслевыми трекерами |
| Поставщик чипов | Компания называет Broadcom ключевым поставщиком; эксклюзивных прав на компоненты нет. | S1 · сообщено компанией |
листайте таблицу вправо →
Сопоставление рядов: 10‑K 2025, клиент 1 = 16% / 15% / 21% (2025/2024/2023) ↔ 10‑K 2024, Meta = 15% / 21% (2024/2023)
клиент 2 = 26% / 20% / 18% ↔ Microsoft = 20% / 18% → Microsoft 26%, Meta 16% в 2025 году
клиент 2 = 26% / 20% / 18% ↔ Microsoft = 20% / 18% → Microsoft 26%, Meta 16% в 2025 году
Конфликт источников. Сводка из поиска даёт обратное: Meta 26%, Microsoft 16%. Мы печатаем оба варианта и выбираем вариант из 10‑K: он опирается на ряды за два года, заверенные в двух отчётах.
Концентрация 2025 = 26% + 16% = 42% выручки = 0,42 × 9 005,7 ≈ 3 782 млн $ (рассчитано нами)
| Год | Списание запасов | Запасы + обязательства на начало года | Доля потерь |
|---|---|---|---|
| 2021 | 61,8 | 479,7 + 454,0 = 933,7 | 6,62% |
| 2022 | 71,4 | 650,1 + 2 540,1 = 3 190,2 | 2,24% |
| 2023 | 234,4 | 1 289,7 + 3 700,0 = 4 989,7 | 4,70% |
| 2024 | 267,2 | 1 945,2 + 1 586,7 = 3 531,9 | 7,57% |
| 2025 | 131,6 | 1 834,6 + 3 100,0 = 4 934,6 | 2,67% |
листайте таблицу вправо →
Списания сообщены компанией в себестоимости продуктов [S1, S9, S19], млн $. Доля потерь рассчитана нами. Отдельной суммы начислений по обязательствам перед поставщиками компания не раскрывает; она входит в общую оценку риска запасов.
База стресса = запасы 2 535,3 + обязательства на 12 месяцев 9 400 = 11 935,3 млн $
Средняя доля 4,76%: потеря 568 млн $ = 12,5% EBIT TTM; после налога 460 млн $ = $0,36 на акцию
Худший год (2024) 7,57%: потеря 903 млн $ = 19,9% EBIT TTM; после налога 732 млн $ = $0,58 на акцию (рассчитано нами)
Средняя доля 4,76%: потеря 568 млн $ = 12,5% EBIT TTM; после налога 460 млн $ = $0,36 на акцию
Худший год (2024) 7,57%: потеря 903 млн $ = 19,9% EBIT TTM; после налога 732 млн $ = $0,58 на акцию (рассчитано нами)
Как обязательства по закупкам меняют вывод. Если двое крупнейших клиентов возьмут паузу, обязательства на $9,4 млрд в пределах года остаются. Тогда растут запасы и списания. Доля потерь взята из истории списаний компании, а не из допущения. Разовый удар мал против цены. Главный риск — снижение роста, на котором стоит обратный DCF.
11 — ЧТЕНИЕ КЛАССА E
Если считать бизнес циклическим: нормализованная маржа на текущую выручку.
Рядом с классом B, потому что правило класса сработало на отчётном ряду. Метод нормализации: [S27].
Средняя опер. маржа 2016–2025 (отчётная) = 31,6%; медиана = 32,4%
Нормализованная NOPAT = 10 540,8 × 31,6% × (1 − 0,1895) = 2 700 млн $
Нормализованная NOPAT = 10 540,8 × 31,6% × (1 − 0,1895) = 2 700 млн $
EV / нормализованная NOPAT = 258 274 / 2 700 = 95,7
| Норма маржи | Маржа | NOPAT, млн $ | EV / NOPAT |
|---|---|---|---|
| Текущая TTM | 43,1% | 3 685 | 70,1 |
| Средняя за 10 лет | 31,6% | 2 700 | 95,7 |
| Медиана за 10 лет | 32,4% | 2 768 | 93,3 |
листайте таблицу вправо →
Все строки рассчитаны нами из сообщённого [S19]. Чтение класса E ухудшает картину: на нормализованной марже цена требует ещё более высокого роста. Вывод раздела 1 от выбора класса не меняется.
12 — СЛАБЫЙ СИГНАЛ
Нефинансовые сведения. Вывод на них не опирается.
Глава помечена «слабый сигнал». Уровень источника указан у каждой строки.
Слабый сигнал
- Управление. 13.06.2025 компания назначила Todd Nightingale президентом и главным операционным директором [S17, уровень 1]. 05.09.2025 сооснователь Kenneth Duda назначен президентом и техническим директором [S18, уровень 1]. Как делятся роли двух президентов, мы не подтвердили.
- На звонках компании руководство говорит, что ждёт в 2026 году ещё одного, возможно двух клиентов с долей больше 10% (пересказ звонка во вторичном источнике, не стенограмма) — Unverified.
- Компания сообщает о признании лидером в отраслевом рейтинге корпоративных сетей и о выпуске платформ 1,6 Тбит/с для ИИ-кластеров [S3, уровень 3, заявление компании].
- Доли рынка от IDC, Dell'Oro и 650 Group приведены в разделе 10. Это отраслевые трекеры, уровень 4–5: вывод на них не опирается. Методики у трекеров разные, поэтому цифры между ними не сравниваются.
- В 2025 году компания купила бизнес VeloCloud за $300,0 млн [S1, уровень 2]. Вклад в выручку не раскрывается отдельно.
13 — НЕЗАВИСИМАЯ ПРОВЕРКА
Что проверили независимые рецензенты и что изменилось.
Каждый рецензент видел только документ и список источников. Роли: сторонник, противник, проверка чисел, слепой поиск упущений.
| Раунд | Находка | Статус | Влияние на вывод |
|---|---|---|---|
| 1 | Проверка чисел: расхождений с отчётностью нет | подтверждено | нет |
| 1 | Терминальная доходность новых вложений равна ставке; это сужает вывод | принято: добавлен вариант с 44% | требуемый рост 27,7–31,5% вместо 31,5% |
| 1 | Отложенная выручка — не денежные авансы клиентов | принято, формулировка исправлена | нет |
| 1 | Billings растут медленнее выручки: +16,5% год к году | подтверждено по 10‑Q | ослабляет довод о ближнем темпе |
| 1 | Обязательства по закупкам без стресса; разводнение | принято: стресс $0,60 на акцию, P/B 18,57 на разводнённых акциях | нет |
| 1 | Базовая TTM занижена: квартал в годовом выражении на 20,6% выше | гипотеза одного рецензента; не принято, квартал волатилен | нет |
| 2 | Масштаб, который требует цена | принято: выручка через 10 лет в 13,5–18,1 раза больше выручки 2025 года | усиливает строгость требования |
| 2 | Порог P/B 1,0 мало различает компании с высоким ROIC | увидели оба раунда; уже напечатано в разделе 6 | вес результата ниже, результат тот же |
| 3 | Найдены: имена клиентов, деление вложений, доля потерь из истории списаний, доли рынка | принято | стресс $0,36–0,58 на акцию вместо $0,60; вердикт тот же |
| 1–3 | Итог: два раунда подряд не изменили результат теста и цену прохождения $11,73 | остановка | — |
листайте таблицу вправо →
14 — ИСТОЧНИКИ
Источники можно проверить.
Все документы открыты 07.10.2026. Результат поиска доказательством не считался: каждый источник открыт.
S1
Arista Networks, Form 10‑K за 2025 год · SEC, подан 17.02.2026
Уровень 2. Концентрация клиентов, обязательства по закупкам, вложения, покупка VeloCloud.
S2
Form 10‑Q за второй квартал 2026 года · SEC, подан 05.08.2026
Уровень 2. Баланс на 30.06.2026, число акций на 30.07.2026, валовая маржа, обязательства по закупкам.
S3
Релиз о результатах второго квартала 2026 года, приложение 99.1 к 8‑K · 04.08.2026
Уровень 3. Выручка, маржа, прогноз на третий квартал.
S4
Form 10‑Q за первый квартал 2026 года · SEC, подан 06.05.2026
Уровень 2. Квартальные данные для TTM.
S5
8‑K с релизом о первом квартале 2026 года · 05.05.2026
Уровень 3. Сверка квартальных чисел.
S6
Form 10‑Q за третий квартал 2025 года · SEC, подан 05.11.2025
Уровень 2. Девять месяцев 2025 года для вычисления четвёртого квартала.
S7
8‑K с релизом о четвёртом квартале 2025 года · 12.02.2026
Уровень 3. Сверка годовых чисел.
S8
Form 10‑K за 2024 год · SEC
Уровень 2. Годовой ряд.
S9
Form 10‑K за 2023 год · SEC
Уровень 2. Годовой ряд.
S10
Form 10‑K за 2022 год · SEC
Уровень 2. База инкрементной доходности, запасы.
S11
Form 10‑K за 2021 год · SEC
Уровень 2. Годовой ряд, запасы.
S12
Form 10‑K за 2020 год · SEC
Уровень 2. Годовой ряд.
S13
Form 10‑K за 2019 год · SEC
Уровень 2. Годовой ряд.
S14
Form 10‑K за 2018 год · SEC
Уровень 2. Расход на урегулирование спора $405,0 млн во втором квартале 2018 года.
S15
Form 10‑Q за второй квартал 2025 года · SEC
Уровень 2. Обязательства по закупкам годом ранее.
S16
Form 10‑Q за первый квартал 2025 года · SEC
Уровень 2. Квартальная база.
S17
8‑K, пункт 5.02, назначение президента и главного операционного директора · 16.06.2025
Уровень 1–2. Управление.
S18
8‑K, пункт 5.02, назначение президента и технического директора · 08.09.2025
Уровень 1–2. Управление.
S19
SEC, структурные данные XBRL эмитента CIK 1596532
Уровень 1. Все годовые и квартальные ряды.
S20
SEC, реестр документов эмитента
Уровень 1. Код SIC, список отчётов.
S21
SEC, список кодов SIC
Уровень 1. Код 3576.
S22
Nasdaq, история котировок ANET
Уровень 4. Закрытие 06.10.2026: $215,36.
S23
Yahoo Finance, история котировок ANET
Уровень 4. Закрытие 06.10.2026: $215,36.
S24
Казначейство США, дневная кривая доходности 2026
Уровень 1. 10 лет: 5,27% на 06.10.2026.
S25
A. Damodaran, подразумеваемая премия за риск акций
Уровень 5. Ориентир премии; значение 4,5% — наше допущение, Unverified.
S26
Berkshire Hathaway, письмо акционерам за 1986 год
Определение прибыли владельца.
S27
A. Damodaran, Investment Valuation, 3-е изд.
Нормализация прибыли циклических компаний, гл. 22.
S28
M. Mauboussin, Everything Is a DCF Model, 2021
Обратная задача DCF.
S29
8‑K с релизом о втором квартале 2025 года · 05.08.2025
Уровень 3. База сравнения год к году.
S30
8‑K с релизом о третьем квартале 2025 года · 04.11.2025
Уровень 3. База сравнения для прогноза третьего квартала 2026 года.
S31
IDC, коммутаторы Ethernet, 1Q26 · 17.06.2026
Уровень 5. Доли в сегменте ЦОД: Nvidia 21,5%, Arista 20,7%.
S32
IDC, коммутаторы Ethernet, 2Q26 · 11.09.2026
Уровень 5. Nvidia 20,4%, Arista 18,7%, Cisco 18,2% в сегменте ЦОД.
S33
Dell'Oro, коммутаторы ЦОД, 3Q 2025 · 16.12.2025
Уровень 5. Arista лидирует в общем рынке; процентов в релизе нет. Порядок мест за 1Q26 (Celestica, Nvidia, Arista) взят из пересказа релиза от 02.06.2026; сам релиз мы не открывали — Unverified.
S34
Celestica, 8‑K, материалы дня инвестора, слайд 29 со ссылкой на 650 Group · 28.10.2025
Уровень 4. Порты 200G и выше, TTM на 2Q25.
Методология и границы
- Дата информации: 07.10.2026. Цена — закрытие 06.10.2026. Последняя отчётность — 10‑Q на 30.06.2026.
- Класс компании выбран до сбора данных по шести признакам. Девять классов — наше решение; единого внешнего дерева «тип компании → модель» не существует.
- Фаустман, ROIC, прибыль владельца, обратный DCF — наши расчёты. Компания их не публикует.
- Бета, премия за риск, деление вложений на поддерживающие и расширяющие — наши допущения, они помечены.
- Материал — исследовательская заметка. Это не персональная рекомендация и не инструкция по сделке.